資產(chǎn)支持證券：資產(chǎn)荒下成新寵
資產(chǎn)證券化于20世紀60年代在美國產(chǎn)生，是金融領(lǐng)域發(fā)展較為迅速的一種金融創(chuàng)新工具。我國在20世紀末也開始了對資產(chǎn)證券化的探索，2005年開始進行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點，目前正在加速擴張。
資產(chǎn)證券化是金融市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)品，是成熟市場的重要品種。從功能上來看，資產(chǎn)證券化宏觀角度可以優(yōu)化資源配置、提升金融系統(tǒng)的安全性，微觀角度則有提升流動性、加強資產(chǎn)負債管理、降低融資成本的好處。參看成熟國家，美國的資產(chǎn)支持證券無論是發(fā)行金額還是存量情況，規(guī)模都與國債相當，約為美國債券市場總額的1/3；而我國2015年全年資產(chǎn)支持證券的發(fā)行占我國債券市場總發(fā)行量的比例為2.65%，截至2016年8月底資產(chǎn)支持證券的存量規(guī)模占比僅為1.24%。
在投資者面臨資產(chǎn)荒、政策鼓勵盤活存量、金融市場不斷完善的背景下，資產(chǎn)支持證券在我國有較大的發(fā)展空間。本文將從政策監(jiān)管、供給潛力和需求潛力等幾個方面來分析資產(chǎn)支持證券的發(fā)展空間。
一、從政策看監(jiān)管趨勢
1.信貸資產(chǎn)證券化歷史和政策梳理
2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，標志著資產(chǎn)證券化正式進入我國的資本市場。該試點辦法確立了信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行的央行與銀監(jiān)會雙審批模式，確立了以信托作為特殊目的載體，明確規(guī)定特殊目的信托的資產(chǎn)獨立性與風險隔離機制，信貸資產(chǎn)支持證券可以在銀行間市場發(fā)行和交易。
2007年9月，人民銀行頒布《關(guān)于資產(chǎn)支持證券質(zhì)押式回購交易有關(guān)事項的公告》，允許資產(chǎn)支持證券用于質(zhì)押回購，支持了資產(chǎn)支持證券的流動性。
2008年底，國際金融危機爆發(fā)，由于監(jiān)管機構(gòu)對于風險的擔憂以及輿論的壓力，試點暫停。
金融危機過后，市場也對資產(chǎn)證券化進行了思考，從恐慌逐漸恢復理性。2012年5月，人民銀行、證監(jiān)會和財政部共同發(fā)布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)種類和市場參與主體范圍進一步擴大。
2014年11月，《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》發(fā)布，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為業(yè)務(wù)備案制，意味著監(jiān)管態(tài)度的進一步放松，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)逐漸走向常規(guī)。
2015年3月，央行頒布《中國人民銀行公告〔2015〕第7號》，正式啟動了發(fā)行的注冊制，注冊機構(gòu)可以在注冊有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，簡化了信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理流程。
2016年5月，隨著商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率上升，處理不良資產(chǎn)的需求迫切，受2008年金融危機影響而暫停的不良資產(chǎn)證券化試點正式重啟，工行、建行、中行、農(nóng)行、交行和招行6家銀行參與首批試點，總額度500億元。
2.券商專項資產(chǎn)證券化的歷史和政策梳理
2004年10月，證監(jiān)會頒布《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》，對券商開展資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)、相關(guān)主體職責和要求、主要結(jié)構(gòu)、申請與審核、監(jiān)督管理等方面作了基本規(guī)定。
2005年8月，第一個試點項目推出。2009年5月，由證監(jiān)會頒布的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引（試行）》在總結(jié)前期券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點工作的基礎(chǔ)上，規(guī)范對專項計劃、各參與人資格與權(quán)利義務(wù)、信息披露等的要求。
2014年底，證監(jiān)會頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》。規(guī)定將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展主體范圍和基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍擴大；取消行政審批，實行市場化的證券自律組織事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單管理制度；將新三板納入資產(chǎn)支持證券交易場所等。這些規(guī)定都有助于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的進一步擴張。
二、從發(fā)起動力看供給潛力
1.信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起基本情況
根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，信貸資產(chǎn)證券化是指“在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。”
信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人即是融資方，包括商業(yè)銀行、政策性銀行和非銀金融機構(gòu)，以商業(yè)銀行為主。其中，企業(yè)貸款存量總額占比達68.19%以上，其次是個人住房抵押貸款和汽車貸款，分別占比10.99%和8.9%。
2.信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起：政策鼓勵、監(jiān)管要求和實際收益三重驅(qū)動
對于發(fā)起人而言，資產(chǎn)證券化是通過出售存量資產(chǎn)來實現(xiàn)融資的手段，信貸資產(chǎn)證券化這一業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，體現(xiàn)的是發(fā)起人對于增強流動性、提高運營效率、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的需求。具體到我國的實踐中，以規(guī)模占比最大的商業(yè)銀行為例，可以概括為政策鼓勵、監(jiān)管要求和實際收益3個方面的發(fā)起動力。
第一是受到政策鼓勵。從宏觀層面來看，銀行業(yè)沉淀了大量資金，資產(chǎn)證券化是盤活存量資金的一種方式，有利于拓寬社會融資渠道、緩解資金需求壓力，在我國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面都將起到重要作用。
第二是滿足監(jiān)管要求。由于出售了普通貸款直接獲取現(xiàn)金收益，銀行存貸業(yè)務(wù)期限錯配帶來的流動性風險可以得到緩釋。同時，真實出售使部分信用風險也隨之轉(zhuǎn)移。因此，通過進行信貸資產(chǎn)證券化，有助于發(fā)起人銀行滿足資本充足率、流動性覆蓋率等方面的要求。
第三是獲取實際收益。銀行進行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)正是來源于存款、發(fā)放到貸款的這筆資產(chǎn)，傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的收益相當于是信貸資產(chǎn)證券化的機會成本，在沒有政策和監(jiān)管驅(qū)動的情況下，只有資產(chǎn)證券化收益超過了存貸業(yè)務(wù)收益，銀行才有動力進行資產(chǎn)證券化，這是決定信貸資產(chǎn)證券化能否進一步擴張的重要因素。
3.券商專項資產(chǎn)證券化的發(fā)起基本情況
券商專項資產(chǎn)證券化的發(fā)起人范圍相對較大，將發(fā)起人按申萬一級進行分類，可以看到發(fā)起人遍布各行各業(yè)，發(fā)行規(guī)模最大的是非銀金融企業(yè)，其次是公用事業(yè)、銀行和房地產(chǎn)類企業(yè)。券商專項資產(chǎn)證券化在2015年規(guī)模增速超過了信貸資產(chǎn)證券化，而在發(fā)行項目數(shù)方面已經(jīng)在絕對值上領(lǐng)先于信貸資產(chǎn)證券化，體現(xiàn)了券商專項資產(chǎn)證券化面向的主體范圍較廣、規(guī)模較小但發(fā)起需求較大。
從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，租賃租金、應收賬款和信托受益權(quán)規(guī)模占比最大，分別為24.47%、16.48%和14.79%，三項加總超過總規(guī)模的一半以上。從發(fā)起人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的對應關(guān)系來看，非銀金融企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)類型最多，覆蓋了12個行業(yè)，其中占比最大的是租賃租金、信托受益權(quán)和小額貸款，對應的是租賃公司、信托公司和小貸公司，對這些公司而言，資金流動性至關(guān)重要，進行資產(chǎn)證券化是理想的變現(xiàn)方式。
相對于同評級同期限的信貸資產(chǎn)支持證券，券商專項資產(chǎn)支持證券的票息相對較高，原因可能在于目前信貸資產(chǎn)支持證券要求雙評級，而券商專項資產(chǎn)支持證券暫無相關(guān)要求。另外，雖然資產(chǎn)支持證券真實出售，與發(fā)起主體風險隔離，評級機構(gòu)也進行過全面衡量，但不排除投資者內(nèi)心依舊存在影子評級，而券商資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人平均信用資質(zhì)可能不及銀行，因此相對而言信用風險溢價高一些。
4.券商專項資產(chǎn)證券化的發(fā)起：流動性優(yōu)勢和融資優(yōu)勢是主要動力
資產(chǎn)證券化在流動性管理、風險管理、融資成本控制等方面都有一定優(yōu)勢，券商專項資產(chǎn)證券化的發(fā)起人類型較多，而每一類發(fā)起人動力側(cè)重各有不同。
非銀行金融機構(gòu)和房地產(chǎn)：流動性至關(guān)重要——對于租賃公司、信托公司和小貸公司這類非銀金融公司，現(xiàn)金流對公司的盈利能力和運營能力至關(guān)重要，在目前各公司負債率普遍較高的情況下，能將一筆長期資產(chǎn)變現(xiàn)，補充現(xiàn)金流，投入到新的項目中，對于非銀行金融機構(gòu)是有吸引力的。而由于房地產(chǎn)企業(yè)庫存一般較高，資金回籠周期長，新項目開工需要大量的資金，資金鏈出現(xiàn)問題將會對公司造成巨大影響，因此也有較大動力進行包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的融資。
銀行：非標轉(zhuǎn)標的需要——商業(yè)銀行既可以發(fā)起信貸資產(chǎn)證券化，也可以發(fā)起券商專項資產(chǎn)證券化，主要區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，前者為各類貸款，而后者則包括了信托受益權(quán)、其他企業(yè)債權(quán)和應收賬款。非標資產(chǎn)是銀行資產(chǎn)端收益率最高的標的，但其發(fā)展的最大障礙來源于監(jiān)管部門的規(guī)定，銀監(jiān)會在2013年3月27日下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》要求規(guī)范商業(yè)銀行理財產(chǎn)品所有非標準化債權(quán)類投資，并設(shè)定理財產(chǎn)品余額為35%的上限，且不得超過銀行上年度總資產(chǎn)的4%，并且要做到每個理財產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)（標的物）的對應，做到每個產(chǎn)品單獨管理、建賬和核算。將非標資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，將有利于減輕來自于監(jiān)管限制的壓力。
一般企業(yè)：融資渠道的增加，融資成本的優(yōu)勢——對于一般企業(yè)，資產(chǎn)證券化是企業(yè)進行債權(quán)融資的渠道之一?，F(xiàn)存的融資渠道中，從銀行獲取貸款是成本最低的，但很多企業(yè)因資質(zhì)不夠而無法獲得。從發(fā)行債券和進行資產(chǎn)證券化對比來看，發(fā)行要求方面，只需發(fā)起人合法合規(guī)，內(nèi)控健全，具備持續(xù)經(jīng)營能力、無重大風險，就可以將符合規(guī)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，但對于想要發(fā)債的企業(yè)，則要滿足凈資產(chǎn)規(guī)模、盈利指標等方面更高的要求；發(fā)行審批方面，資產(chǎn)證券化的手續(xù)復雜程度一般，審批時間較短；資金用途方面，資產(chǎn)證券化所得資金利用較為自由，沒有投向限制；從融資成本絕對值來看，資產(chǎn)證券化的發(fā)行成本浮動范圍較大，主要取決于發(fā)行規(guī)模的大小，而債券的發(fā)行成本范圍稍窄，主要取決于發(fā)行方和承銷方的議價能力。
三、從產(chǎn)品吸引力看需求潛力
1.信貸資產(chǎn)證券化的投資基本情況
初期以商業(yè)銀行互持為主，后期其他投資機構(gòu)逐漸增加。從上清所托管的投資者結(jié)構(gòu)來看，信貸資產(chǎn)支持證券的持有機構(gòu)主要是商業(yè)銀行和廣義基金（上清所統(tǒng)計口徑中的非法人機構(gòu)基本指的便是廣義基金）。從時間序列角度可以看到，商業(yè)銀行的持有占比在減小，廣義基金的持有的占比在擴大，現(xiàn)在已經(jīng)超過總規(guī)模一半。政策方面也鼓勵保險公司、證券投資基金、企業(yè)年金、全國社?；鸬确倾y機構(gòu)投資者投資。發(fā)起銀行一般僅自持規(guī)定的份額，其余均由其他投資者持有。
在銀行間市場交易，多數(shù)投資者持有到期。信貸資產(chǎn)支持證券在銀行間市場交易，可用于質(zhì)押式回購。從目前來看，相較于其他固定收益產(chǎn)品，流動性較低（但信貸資產(chǎn)支持證券相對與券商專項資產(chǎn)支持證券流動性要好）。
2.券商專項資產(chǎn)證券化的投資基本情況
在合格投資者之間轉(zhuǎn)讓，類似私募債。根據(jù)證監(jiān)會、交易所的相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)支持證券可以按照規(guī)定在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)、證券公司柜臺市場以及中國證監(jiān)會認可的其他證券交易場所進行掛牌、轉(zhuǎn)讓，單筆認購金額不低于100萬元，僅限于在合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓，持有的合格投資者不得超過200人。
次級多為自持。數(shù)據(jù)顯示，券商專項資產(chǎn)支持證券從2009年起開始有成交統(tǒng)計，2014年下半年成交量開始放大，月均成交超過10億元，基本都在深交所。2015年的合計成交量占當年發(fā)行量比例不足10%。成交的多為優(yōu)先級證券，券商專項資產(chǎn)支持證券的次級一般由發(fā)起人自持，發(fā)起人承擔了大部分風險。
3.高收益資產(chǎn)有吸引力，各機構(gòu)需求點或有不同
這一部分將主要分析投資者購買資產(chǎn)支持證券的動力，由于目前市場規(guī)模不大、數(shù)據(jù)分類不詳細，我們并不能明顯區(qū)別出不同投資者對于信貸資產(chǎn)支持證券和券商專項資產(chǎn)支持證券的偏好，因此這里的分析包含所有資產(chǎn)支持證券。
受經(jīng)濟增長動力不足、利率下行和貨幣超發(fā)的影響，近年來國內(nèi)出現(xiàn)資產(chǎn)荒的現(xiàn)象，市場上缺乏高收益資產(chǎn)，資金甚至提高風險偏好尋求高回報，而隨著金融去杠桿的進行，資產(chǎn)荒的現(xiàn)象也會進一步加劇。資產(chǎn)支持證券逐漸發(fā)展，未來規(guī)模有望進一步擴大。
配置機構(gòu)和交易機構(gòu)各有需求。第一是配置型機構(gòu)對于長期限資產(chǎn)的需求。從產(chǎn)品期限特征和機構(gòu)的需求匹配來看，保險、退休基金等投資者可能是其中長期限產(chǎn)品的主要需求方。相對于其他投資者，這些機構(gòu)的資金來源期限較長，適合匹配較長期限的資產(chǎn)，如住房抵押貸款，他們有意愿也有能力承擔長期限帶來的風險。信貸資產(chǎn)支持證券的出現(xiàn)為這些投資者提供了投資渠道，也帶來了更高的收益機會。
第二是交易性機構(gòu)對溢價縮小的預期。資產(chǎn)支持證券的收益較高，一方面是風險溢價，另一方面也包含市場對產(chǎn)品不熟悉、相關(guān)機制不夠健全帶來的溢價，隨著市場規(guī)模擴大和機制的完善，這些溢價有縮小的可能，因此對于交易性機構(gòu)來說也是較好的選擇。當然，目前流動性不高，選擇進行交易的投資者較少。