地產(chǎn)、基建、制造業(yè)傳導(dǎo) 中國經(jīng)濟(jì)的“脈沖式復(fù)蘇”
我們一直主張回歸邊際視角，客觀看待“脈沖式復(fù)蘇”現(xiàn)象。在2012年出口觸頂，2014年地產(chǎn)投資觸頂后，中國經(jīng)濟(jì)趨勢增長率見頂?shù)嫩E象逐漸顯著。在長周期動力（人口周期等因素決定）弱化的影響下，基本上GDP增速一直在下行，復(fù)蘇一般是2個(gè)季度至4個(gè)季度的脈沖。這種脈沖式復(fù)蘇是經(jīng)濟(jì)的一個(gè)客觀現(xiàn)象，但就研究方法上，我們的宏觀研究者似乎還沒做相應(yīng)調(diào)整，普遍存在兩種傾向：一種仍以過去大開大合的周期觀去看待目前經(jīng)濟(jì)，希望經(jīng)濟(jì)能“尋底”成功；另一種是完全無視脈沖式復(fù)蘇的存在，一直以“經(jīng)濟(jì)差”作為自己的一個(gè)預(yù)設(shè)前提，把任何一輪小周期改善都當(dāng)作異常值，等待脈沖過去后再跳出來自證。這兩種方法論都有失科學(xué)性。
正如我們前期判斷，7-8月經(jīng)濟(jì)處于一輪脈沖式復(fù)蘇中。在《7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有看上去那么差》、《從衛(wèi)星指數(shù)看7-8月中國經(jīng)濟(jì)》兩篇報(bào)告中，我們指出，一系列高頻數(shù)據(jù)都顯示中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不差。從作為景氣指標(biāo)的生意社BCI、百度中小企業(yè)景氣指數(shù)、衛(wèi)星中國制造業(yè)指數(shù)（CHINA SMI），到中游的發(fā)電耗煤、高爐開工、焦化企業(yè)開工、水泥開工、工程機(jī)械利用小時(shí)，到下游的房地產(chǎn)和汽車銷售，再到螺紋鋼、動力煤、水泥等價(jià)格指標(biāo)，均處于改善狀態(tài)，7-8月處于一輪脈沖式復(fù)蘇中。一個(gè)指標(biāo)可能誤判，但不可能所有的指標(biāo)都出現(xiàn)誤反映，所以我們提出的一個(gè)解釋是工作日效應(yīng)和政策周期干擾了7月工業(yè)和投資數(shù)據(jù)。新近出來的企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)基本驗(yàn)證了我們的假設(shè)。
8月PMI的需求端指標(biāo)和供給端指標(biāo)同時(shí)出現(xiàn)積極變化。8月PMI數(shù)據(jù)與高頻數(shù)據(jù)比較吻合。作為需求端新訂單、新出口訂單，作為供給端的生產(chǎn)、采購、就業(yè)均出現(xiàn)回升。其中新訂單數(shù)據(jù)回升了0.9個(gè)點(diǎn)。這一點(diǎn)可以部分打消市場關(guān)于“供給端好，需求端不好”的擔(dān)憂。
設(shè)備類回升明顯，中間品尚未有反應(yīng)，似乎是庫存周期底部的一個(gè)現(xiàn)象。從分行業(yè)情況來看，表現(xiàn)較好的一則是上游原材料，如有色；二則是設(shè)備類；三則是下游消費(fèi)，從汽車到普通消費(fèi)品，中間品尚未有反應(yīng)，這一點(diǎn)似乎比較符合庫存底部的特征，即企業(yè)庫存已非常低，已經(jīng)準(zhǔn)備進(jìn)行產(chǎn)成品庫存回補(bǔ)，但尚未開始。從工業(yè)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)來看，目前已經(jīng)超過2002、2009年的歷史低位，補(bǔ)庫存大概率將于三季度確認(rèn)。即使即將出現(xiàn)的是3個(gè)季度左右的弱庫存周期，制造業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)景氣度也能得到部分支撐。
注意原材料購進(jìn)價(jià)格的大幅回升，后續(xù)PPI仍有上行動力。原材料購進(jìn)價(jià)格是PMI中相對最客觀的一個(gè)指標(biāo)，歷史上錯(cuò)誤指向很少，因而更值得重視。本月購進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅上升2.6個(gè)點(diǎn)，已經(jīng)是連續(xù)第二個(gè)月大幅加速，這一點(diǎn)亦是7-8月經(jīng)濟(jì)景氣度偏高的一個(gè)驗(yàn)證。購進(jìn)價(jià)格指數(shù)領(lǐng)先于PPI。從購進(jìn)價(jià)格指數(shù)趨勢來看，后續(xù)PPI仍有上行動力，補(bǔ)庫存周期更為確定。
這輪脈沖的驅(qū)動在于地產(chǎn)、基建、制造業(yè)三塊的傳導(dǎo)，下一輪下行周期將來自于地產(chǎn)的負(fù)向傳遞。這輪脈沖何以形成？我們認(rèn)為主要是三個(gè)邏輯：一則是二三季度房地產(chǎn)連續(xù)銷售連續(xù)旺盛所帶來的上下游拉動；二則是制造業(yè)庫存周期正在見底，制造業(yè)投資跌無可跌；三則隨著PPP的推進(jìn)，基建這一塊在預(yù)期上也比較活躍。如果兩個(gè)季度后經(jīng)濟(jì)再度進(jìn)入脈沖式下行，則原因很可能是地產(chǎn)銷售的量價(jià)調(diào)整，時(shí)間可能會在明年一季度。目前從地產(chǎn)銷售到投資和工業(yè)表現(xiàn)的傳遞時(shí)間越來越短，而這輪地產(chǎn)銷售高位時(shí)間已經(jīng)足夠長，且土地的高溢價(jià)率隱含著政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
盈利回升周期進(jìn)一步確認(rèn)，政策寬松則概率更低，資產(chǎn)定價(jià)方程將出現(xiàn)分子分母切換。企業(yè)盈利大體持平于PPI周期，在本輪周期中，6月起工業(yè)企業(yè)利潤就已經(jīng)開始逐步回升。若無意外，上市公司三季報(bào)的表現(xiàn)大概率將好于中報(bào)。7-8月這輪經(jīng)濟(jì)的脈沖式改善將進(jìn)一步確認(rèn)關(guān)于企業(yè)盈利的正預(yù)期差。但作為經(jīng)濟(jì)改善的反向過程，逆周期政策寬松將空間更小、概率更低，這一點(diǎn)可能會給持有“經(jīng)濟(jì)依然低迷，政策仍將寬松，利率仍將下行”邏輯的投資者澆上一些冷水，市場關(guān)于政策的預(yù)期將出現(xiàn)負(fù)預(yù)期差。
再簡單點(diǎn)說，如果我們從資產(chǎn)定價(jià)模型去看，則分子部分（增長率部分）高于預(yù)期，分母部分（貼現(xiàn)率部分，包含無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）低于預(yù)期，資產(chǎn)定價(jià)方程將出現(xiàn)驅(qū)動因素的切換，盈利比流動性更有空間。