聯(lián)通混改獲特批，以后呢
國企混改在踟躕多年后再獲推進(jìn)。14家戰(zhàn)略投資者主要通過定向增發(fā)、小部分轉(zhuǎn)讓老股等方式，入股中國聯(lián)通（600050.SH，00762HK），戰(zhàn)略投資者的名單涵蓋當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)科技的四大企業(yè)BATJ等，加上小比例的核心員工持股，持股比例合計(jì)37.899%,將略超第一大股東聯(lián)通集團(tuán)（36.67%），定價(jià)6.83元，亦是按照定價(jià)基準(zhǔn)日（董事會(huì)第十次會(huì)議決議公告日）前二十個(gè)交易日的均價(jià)打9折，引資總額高達(dá)779.14億元。
只是出現(xiàn)小插曲，公布幾個(gè)小時(shí)后，這一公告在上交所的網(wǎng)站上消失，宣布三天內(nèi)將重新發(fā)布。這把疑問再次帶回桌面：聯(lián)通這次重組，顯然是把三年期定增方案重新帶回資本市場，這會(huì)成為特例還是對(duì)規(guī)則的修正？市場拭目以待。
三天后的周日深夜，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，在認(rèn)真學(xué)習(xí)貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于深化國企改革的決策部署之后，深刻認(rèn)識(shí)和理解了中國聯(lián)通對(duì)于深化國企改革具有先行先試的重大意義。證監(jiān)會(huì)對(duì)中國聯(lián)通涉及的非公開發(fā)行股票事項(xiàng)作為個(gè)案處理，適用2017年2月17日證監(jiān)會(huì)再融資制度修訂前的規(guī)則。
不出所料，證監(jiān)會(huì)從改革的大局出發(fā)，對(duì)聯(lián)通方案予以特批，這是實(shí)事求是的態(tài)度。但市場沒有忘記，半年前那場針對(duì)定增新規(guī)的爭議。當(dāng)時(shí)即有并購專家搖頭：他日國企混改啟動(dòng)，一定與之沖突。六個(gè)月后，這一天真的來了。
2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布定增新規(guī)，從定價(jià)基準(zhǔn)日到募資規(guī)模再到募資頻率都畫了“紅線”。其中殺傷力最為巨大的一條，莫過于只能以定增發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，定向增發(fā)的比例也不能超過公司總股本的20%。這意味著三年期“鎖價(jià)發(fā)行”的定增方式基本被廢掉，很多并購重組的方案不得不推倒重來。該規(guī)定也聲明，凡2月17日后受理的上市公司再融資方案，均需遵從這一規(guī)定。
證監(jiān)會(huì)用心良苦，也有其監(jiān)管邏輯：“到底誰是好人？誰是壞人？監(jiān)管沒法分辨。因此，只能從限制規(guī)模開始?！?016年，定增達(dá)到1.3萬億元的天量，占到中國證券市場當(dāng)年再融資的90%以上，與之相比，IPO的融資總額更只有其一成多。個(gè)別機(jī)構(gòu)把政策用到極致，戰(zhàn)略投資者不戰(zhàn)略，忽悠式重組充斥于市，一切都是為了無底線的炒作變現(xiàn)割韭菜，機(jī)構(gòu)間任意利益勾兌，相關(guān)利益方攫取了巨大利益。近年來此類案例不勝枚舉，并在民間私募投資者徐翔與13家上市公司高管聯(lián)手借定增牟利的案情充分曝光后，有了令人失望至極的注解。
回到證監(jiān)會(huì)定增新規(guī)的本質(zhì)，是收回上市公司給機(jī)構(gòu)投資者打折入股上市公司的權(quán)利，并嚴(yán)格限制入股比例。換言之，監(jiān)管希望對(duì)散戶和機(jī)構(gòu)投資者一視同仁，不給炒作者鉆空之機(jī)。然而，引入戰(zhàn)略重組的機(jī)構(gòu)投資者入股適當(dāng)折扣，原本是國際資本市場的慣例，其原理是戰(zhàn)略投資者給公司帶來更大貢獻(xiàn)，并在需要承擔(dān)較長的價(jià)格鎖定期。如果出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者操縱股價(jià)、惡意干擾市場，監(jiān)管理應(yīng)嚴(yán)懲不貸。
而中國要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)往往是事后監(jiān)管太難，各類市場利益機(jī)構(gòu)都八仙過海各顯神通，能發(fā)動(dòng)各種勢力干預(yù)監(jiān)管，因此監(jiān)管的對(duì)策變成了最簡單的事前“一刀切”。在一改再改而收效寥寥的發(fā)行制度改革上，監(jiān)管思路也是類似，監(jiān)管當(dāng)局曾不斷對(duì)發(fā)行價(jià)格和發(fā)行時(shí)間進(jìn)行行政化限制，卻不斷陷入頭疼醫(yī)頭腳疼醫(yī)腳、摁下葫蘆起了瓢的尷尬中。中國證券市場成立25年來，經(jīng)歷了10次暫停和重啟IPO和13次發(fā)行體制改革，至今還在以注冊(cè)制為方向的市場化發(fā)行體制面前無法決斷。
我們的國情就是，在一個(gè)高速增長、金融資源有限、利益主體沖動(dòng)、司法環(huán)境又不完善的市場里，這樣的現(xiàn)象循環(huán)往復(fù)，竟成怪圈。
監(jiān)管需要得到體制和司法體系的有力支持，也需要尋求更市場化的對(duì)策，比如事先權(quán)力的分解和透明化；正確看待并允許不同方向金融工具的存在，以鼓勵(lì)市場不同看法之間形成有效對(duì)沖；堅(jiān)決加強(qiáng)監(jiān)督問責(zé)等。而簡單化、行政化的監(jiān)管思路，看起來一時(shí)能壓得住市場的躁動(dòng)，但代價(jià)是影響了正常的市場博弈，最終將無益于增進(jìn)市場效率。
比如，在最近這次定增新規(guī)之后，上市公司無序融資、過度融資、頻繁融資等諸多亂象看上去得到有效遏制。然而，新規(guī)也導(dǎo)致三年期定增做不了，這不利于長期性、戰(zhàn)略性的投資者進(jìn)入資本市場，并購市場陷入死氣沉沉，并不利于上市公司價(jià)值創(chuàng)造，無法對(duì)早年造成的上市公司質(zhì)量不高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理予以調(diào)整，也無法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期變化之下，上市公司本身存在產(chǎn)業(yè)重組、戰(zhàn)略性重組的內(nèi)在需求。
業(yè)界也認(rèn)為，最近半年來，中國資本市場發(fā)生了前所未有的深刻變化。在證監(jiān)會(huì)全方位的治理下，堅(jiān)持退市制度和對(duì)買殼賣殼的打擊后，上市公司殼價(jià)值已大幅貶值，上市公司整體估值體系日趨合理；IPO逐步走向正軌；對(duì)內(nèi)幕交易操縱市場等行為堅(jiān)持查處，監(jiān)管開始立威；在今年5月減持新政出臺(tái)后，三年期定增加上審核時(shí)間等，對(duì)戰(zhàn)略投資者的實(shí)際鎖定期可長達(dá)5年。
中國聯(lián)通混改前后醞釀近一年后退出，表明國家對(duì)國企混合所有制改革的方向是堅(jiān)定的。可以預(yù)期，國企混改還會(huì)不斷推出其它案例。除了央企、國企，在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)周期的洗禮之后，其他市場主體本身也會(huì)有戰(zhàn)略性重組的需求，也有資本市場直接融資的正常需要。因此，業(yè)界有意見提出，借聯(lián)通混改案例，應(yīng)借此機(jī)會(huì)重新審視再融資監(jiān)管政策，對(duì)市場主體一視同仁，為資本市場引入真正的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)重組，打開大門。