政信信托且打且珍惜：信政合作夾縫求生，成本壓縮至1%以下
信政合作起源于2008年國(guó)家4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃啟動(dòng)后。2014年一季度，信政合作信托的規(guī)模占比達(dá)到2011年以來(lái)的峰值。
雖然在去年一季度之后，信政合作的每個(gè)季度的規(guī)模占比一度下滑，但經(jīng)歷了今年7月的股市震蕩，信政合作又重新被聚焦。
然而，政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)日漸完善，優(yōu)質(zhì)平臺(tái)類項(xiàng)目難尋，加之資管子公司競(jìng)爭(zhēng)、地方債置換等政策出臺(tái)，低成本融資渠道拓寬，信托在傳統(tǒng)合作模式下的優(yōu)勢(shì)不再。
環(huán)境變化，信政合作也在思變，包括傳統(tǒng)模式在內(nèi)，已大致形成四類趨于常態(tài)化的合作模式。而隨著資產(chǎn)管理市場(chǎng)情況及監(jiān)管政策的不斷出新，信政合作模式仍在繼續(xù)探索。
過(guò)渡期平臺(tái)業(yè)務(wù)升溫
去年9月國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（下稱“43號(hào)文”），明確劃清政府與企業(yè)界限，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。此舉被業(yè)內(nèi)視為舊有政信合作模式的終結(jié)。
緊隨其后的財(cái)政部配套文件《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》（財(cái)預(yù)351號(hào)文）給出新舊劃斷標(biāo)準(zhǔn)，將截至2014年12月31日未清償債務(wù)定性為存量債務(wù)。
實(shí)際上，在43號(hào)文之前，陸續(xù)有信托公司擔(dān)憂政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向公司傳導(dǎo)，主動(dòng)暫停集合類政信項(xiàng)目。而43號(hào)文之后，也有部分信托公司在去年底搶搭“末班車”擴(kuò)張信政合作。
中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，從去年一季度以來(lái)，信政合作在信托總規(guī)模中占比持續(xù)下降，截至今年二季度末，已由去年一季度的峰值9.17%下降至7.9%。
今年上半年，信政合作占比下降的同時(shí)，證券類信托的發(fā)行明顯增加，但進(jìn)入下半年，股市震蕩、證券信托受到監(jiān)管，加之今年5月國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題意見(jiàn)的通知》（下稱“40號(hào)文”），信托公司重現(xiàn)對(duì)政府平臺(tái)項(xiàng)目的熱情。
40號(hào)文在43號(hào)文的基礎(chǔ)上區(qū)分對(duì)待存續(xù)和新建項(xiàng)目融資，允許存續(xù)項(xiàng)目在統(tǒng)一預(yù)算管理下采用傳統(tǒng)方式融資。這相當(dāng)于給“43號(hào)文”里劃清界限的融資平臺(tái)存量項(xiàng)目以政府信用支撐。
這也是信托公司的迂回之術(shù)，信托業(yè)處在新舊業(yè)務(wù)更替期，新業(yè)務(wù)不夠成熟，難以帶來(lái)穩(wěn)定的規(guī)模和利潤(rùn)。
對(duì)于信托公司而言，2015年一季度信托行業(yè)營(yíng)業(yè)收入雖然同比增長(zhǎng)近30%，但信托業(yè)務(wù)收入同比下降了近10%，作為信托公司業(yè)務(wù)重要組成部分的基礎(chǔ)設(shè)施信托，一季度新增規(guī)模處于歷史低位。
現(xiàn)在和信政合作起始的時(shí)候相比周邊環(huán)境頗為相似，都處于房地產(chǎn)低迷、股市動(dòng)蕩期，但信政合作的內(nèi)在環(huán)境已經(jīng)呈現(xiàn)新的特征。
首先，今年3月財(cái)政部發(fā)文確認(rèn)置換1萬(wàn)億地方債，用于今年到期的債務(wù)，以延長(zhǎng)債務(wù)期限，降低存量成本。地方政府債務(wù)多來(lái)源于政府融資平臺(tái)，融資多通過(guò)信托完成，負(fù)債利率較高且久期短，對(duì)接的資產(chǎn)則是長(zhǎng)久期且收益較低的基建項(xiàng)目。置換后，10年期置換債收益率上限僅4.4%，相比信托8%左右的收益率明顯降低。
其次，發(fā)改委《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)化方向改革有關(guān)工作意見(jiàn)》對(duì)企業(yè)債發(fā)行放松報(bào)審、核準(zhǔn)環(huán)節(jié)，發(fā)行主體進(jìn)一步擴(kuò)容，利于城投平臺(tái)的債券發(fā)行。
另外，債券融資渠道拓寬，基金子公司、券商資管同質(zhì)化業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，加之利率下行，使信托的發(fā)行成本被壓縮，自身動(dòng)力受到影響。一位政府平臺(tái)類項(xiàng)目見(jiàn)長(zhǎng)的信托經(jīng)理表示，原來(lái)平臺(tái)項(xiàng)目信托報(bào)酬的基本原則是1.5%，現(xiàn)在壓縮至千分之五至百分之一。
四類趨于常態(tài)化的業(yè)務(wù)模式
面對(duì)環(huán)境變化，信政合作也進(jìn)入轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)加之對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的探索，信政合作已形成四類相對(duì)常態(tài)化的模式。
上述傳統(tǒng)模式主要體現(xiàn)為“債權(quán)融資”，2012年四部委發(fā)文《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（即463號(hào)文），禁止地方政府對(duì)債務(wù)兜底承諾后，信政合作產(chǎn)品普遍采用債權(quán)受讓模式，即信托計(jì)劃受讓融資方對(duì)地方財(cái)政間的債權(quán)，主要為應(yīng)收賬款收益權(quán)等。
但由于地方銀監(jiān)局監(jiān)管口徑不同，該模式在部分地區(qū)被當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局所限制，一度導(dǎo)致部分信托公司無(wú)法操作。現(xiàn)在私募基金管理人備案為信托打開(kāi)了一條新通道。信托公司在備案私募基金管理人之后，可以通過(guò)契約式基金的形式發(fā)行類似產(chǎn)品。
雖然傳統(tǒng)模式仍占據(jù)主流，但隨著項(xiàng)目資源減少，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)越發(fā)迫切。根據(jù)43號(hào)文的指引，PPP模式成為信托公司在信政合作創(chuàng)新上的主要研究對(duì)象。
現(xiàn)階段有信托人士總結(jié)，參與PPP業(yè)務(wù)具體存在三種形式，一是直接參與PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，即進(jìn)行股權(quán)投資，成為項(xiàng)目公司股東；二是間接參與PPP項(xiàng)目，即債權(quán)投資，通過(guò)信托貸款為PPP項(xiàng)目提供流動(dòng)性支持，也可通過(guò)股權(quán)回購(gòu)的形式為其他社會(huì)資本融資。三是參與PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，由于PPP項(xiàng)目均投向基礎(chǔ)設(shè)施，建成后具有穩(wěn)定現(xiàn)金流及必要的政府補(bǔ)貼，這種項(xiàng)目較為適合做資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
但受制于模式不成熟等因素，信托公司對(duì)PPP業(yè)務(wù)的研究者眾，落地產(chǎn)品卻寥寥。
相比之下，“類PPP模式”卻逐漸走向常規(guī)化。類PPP模式實(shí)質(zhì)也是債權(quán)投資，主要面向能夠產(chǎn)生運(yùn)營(yíng)收益的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。信托公司將產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)部分由信托公司發(fā)行集合信托募資，劣后級(jí)部分由承建公司自行出資并貼息。以2年期的產(chǎn)品為例，標(biāo)的即該基建項(xiàng)目建成后其中2年的運(yùn)營(yíng)收益權(quán)，進(jìn)行收益權(quán)轉(zhuǎn)讓。
前述信托經(jīng)理稱，類PPP模式的產(chǎn)品主要都由銀行理財(cái)資金對(duì)接，通常在產(chǎn)品將發(fā)行時(shí)額度就已經(jīng)被銀行預(yù)訂。
配合銀行表外資金的投資需求和政府的融資需求，該模式也衍生出專為銀行理財(cái)資金對(duì)接設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)成更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品。其中一類是由信托做GP（普通合伙人）成立有限合伙基金，信托做LP發(fā)行集合信托認(rèn)購(gòu)中間級(jí)份額，劣后級(jí)由承建公司認(rèn)購(gòu)，優(yōu)先級(jí)由銀行理財(cái)資金認(rèn)購(gòu)。LP的優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)、劣后級(jí)出資比例為4：1：1或3：1：1。
此外，“產(chǎn)業(yè)基金模式”也日漸被廣泛應(yīng)用。該模式區(qū)別于傳統(tǒng)的針對(duì)單一項(xiàng)目提供融資的業(yè)務(wù)模式，信托與政府合作成立類似城市發(fā)展基金的SPV，信托公司一方面負(fù)責(zé)資金的募集，一方面也借助地方政府的資源在當(dāng)?shù)貙ふ疫m合其投資偏好的其他項(xiàng)目資源。
政信類信托產(chǎn)品銷售實(shí)在太火爆，根本搶不到
“最近我們這里銷售的政信類產(chǎn)品確實(shí)火爆，往往一推出大家就搶。上周我們推出一個(gè)產(chǎn)品，2億多元的額度，線上預(yù)約不到半小時(shí)就沒(méi)有了?！焙贾菽车谌嚼碡?cái)公司售部顧問(wèn)介紹，這在上半年股市行情好時(shí)，簡(jiǎn)直難以想像，“上半年我們的產(chǎn)品推出時(shí)，往往要賣(mài)一周甚至更長(zhǎng)時(shí)間，那時(shí)是錢(qián)少項(xiàng)目多；現(xiàn)在正好倒過(guò)來(lái)，大部分客戶的錢(qián)又回流了，但是目前固定收益類理財(cái)項(xiàng)目少了，不少投資者攢著錢(qián)無(wú)處可投?！?/p>
我省一家信托公司市場(chǎng)部人員介紹，目前來(lái)說(shuō)最火爆的是固定收益類信托產(chǎn)品。一款3億元的產(chǎn)品，往往會(huì)被多家機(jī)構(gòu)提前預(yù)約打包買(mǎi)走，最后只剩下幾千萬(wàn)元額度，一旦上架則會(huì)遭到瘋狂秒殺。公司內(nèi)客戶經(jīng)理也搶著分額度，要給老客戶留一點(diǎn)。
杭州一家理財(cái)機(jī)構(gòu)的客戶經(jīng)理表示，最近公司代理的產(chǎn)品越來(lái)越少了，信托接不到單，券商理財(cái)代銷額度也減少了，連一直合作的PPP項(xiàng)目，也有一個(gè)月不上新產(chǎn)品了。
杭城一家信托公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，利率持續(xù)走低，目前市場(chǎng)上錢(qián)多項(xiàng)目少，而理財(cái)產(chǎn)品收益率普遍破5%，在此背景下，預(yù)期收益保持在8%左右的類固定收益理財(cái)產(chǎn)品遭到投資者熱捧。
后續(xù)信托產(chǎn)品會(huì)越來(lái)越難購(gòu)買(mǎi)，望大家提前做好購(gòu)買(mǎi)的準(zhǔn)備！
政信信托三變：收益率、融資平臺(tái)資質(zhì)及增信方式
2014年9月份，有23只政信類產(chǎn)品投融資平臺(tái)所在地的地方公共財(cái)政預(yù)算收入在40億元以下，占比38.3%。而2015年同期40億以下26只，占比達(dá)到51%。換言之，信托公司所投融資平臺(tái)資質(zhì)變差。
政信類信托產(chǎn)品已悄然發(fā)生變化，對(duì)于投資者而言，是否還具有此前的投資熱度？其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)又發(fā)生了何種遷移？
對(duì)此，根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)了2014、2015年9月份存續(xù)期內(nèi)政信類信托產(chǎn)品，得出概括，變化已經(jīng)悄然發(fā)生，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：收益率降低、融資平臺(tái)資質(zhì)變化以及增信方式變化。
一方面，政策性風(fēng)險(xiǎn)有顯得濃重趨勢(shì)。首先表現(xiàn)在增信方式上。
此前政信信托經(jīng)常采用的“政府擔(dān)保、人大出具決議”的現(xiàn)象仍然存在，而這有違反43號(hào)文及新《預(yù)算法》之嫌。但是發(fā)現(xiàn)，諸多政信類產(chǎn)品對(duì)此做了一些字面上的處理，改為“財(cái)政出具支持性文件或還款安排函”。
另一方面，收益率下降。伴隨信托行業(yè)整體收益率降低，政信類信托產(chǎn)品也未能幸免。
wind數(shù)據(jù)顯示，自2015年初以來(lái)，政信類信托產(chǎn)品一、二、三季度平均預(yù)期收益率分別為：9.24%、9.09%、9.10%，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度降低。按月份統(tǒng)計(jì)7、8、9月三個(gè)月平均預(yù)期收益率分別為9.25%、9.15%、8.94%連續(xù)三月走低，9月份更是跌破9%。
西部某信托公司人士透露，政府項(xiàng)目相對(duì)安全，經(jīng)濟(jì)下行背景下，銀行資金大量投向政府，壓低了信托計(jì)劃的收益率。而另一方面，政府自身融資方式多元化，開(kāi)始發(fā)起設(shè)立基金或啟動(dòng)專項(xiàng)債券發(fā)行，這是信托收益率下降的兩個(gè)主要原因。
縣級(jí)融資平臺(tái)占比提高
“財(cái)政收入在40億以下即便出兜底函也不會(huì)進(jìn)入，這是部分信托公司的不成文要求?！鄙鲜鲂磐袃?nèi)部人士稱，區(qū)縣一級(jí)平臺(tái)融資以前幾乎是不做的。
記者據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年9月份存續(xù)期政信類信托64只，剔除相似及公布信息不全產(chǎn)品后共計(jì)60只，其中涉及縣級(jí)（不含區(qū)）平臺(tái)融資的信托產(chǎn)品，2014年為10只，占比16.7%。而今年同期發(fā)政信類產(chǎn)品共計(jì)51只，今年同期縣域平臺(tái)發(fā)行的為13只，占比22.8%，可見(jiàn)，縣級(jí)融資平臺(tái)的占比驟然增加。
研究員王燕娛稱，變化產(chǎn)生主要源于兩方面：首先是城鎮(zhèn)化大背景，目前一二線城市已經(jīng)發(fā)展得差不多了，而縣級(jí)發(fā)展的空間多一些，所以縣級(jí)融資需要更大。同時(shí)，縣級(jí)融資渠道較少，與省市一級(jí)平臺(tái)不同，縣級(jí)政府發(fā)債能力有限。其次，受前期股市下跌影響，大量資金沒(méi)有去向，導(dǎo)致固收類信托產(chǎn)品銷售火爆、供不應(yīng)求，一些信托公司可能著急找項(xiàng)目。
另?yè)?jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2014年9月份，有23只政信類產(chǎn)品投融資平臺(tái)所在地的地方公共財(cái)政預(yù)算收入在40億元以下，占比38.3%。而2015年同期40億以下26只，占比達(dá)到51%。換言之，信托公司所投部分融資平臺(tái)資質(zhì)有下滑趨勢(shì)。
其中由光大興隴信托發(fā)行的株洲金城信托，其對(duì)接城投公司為株洲金城投資控股集團(tuán)有限公司，記者獲得的工商注冊(cè)信息顯示，其股東為株洲市荷塘區(qū)國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)，該區(qū)2014年公共財(cái)政預(yù)算總收入9.22億元。
“風(fēng)險(xiǎn)聚集可能增加，地市、縣一級(jí)財(cái)政實(shí)力不是很強(qiáng)，財(cái)政收入較低，還債壓力較大?！庇靡嫘磐醒芯繂T顏玉霞表示，現(xiàn)在很多地方平臺(tái)都會(huì)借舊還新、循環(huán)融資，只要資金鏈不斷裂還是可以持續(xù)。不過(guò)，最后她強(qiáng)調(diào)，目前來(lái)看，還沒(méi)有出現(xiàn)違約案例。
增信方式流變
“43號(hào)文”印發(fā)以前，政信信托比較常見(jiàn)的增信方式為：地方政府擔(dān)保、人大出具決議，而目前普遍的方式則為，財(cái)政出具支持性文件或還款安排函。
“財(cái)政擔(dān)保本來(lái)不是很規(guī)范，現(xiàn)在要求規(guī)范便很難出具財(cái)政擔(dān)保了?！蹦硸|部信托公司研究員稱。實(shí)際上，從去年10月份國(guó)務(wù)院發(fā)布“43號(hào)文”后，政府承諾還款已經(jīng)受到限制。
“43號(hào)文”明確提出，分清責(zé)任。明確政府和企業(yè)的責(zé)任，政府債務(wù)不得通過(guò)企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實(shí)做到誰(shuí)借誰(shuí)還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。政府與社會(huì)資本合作的，按約定規(guī)則依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。
“43號(hào)文”還同時(shí)規(guī)定，地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔(dān)保合同依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。
《新預(yù)算法》規(guī)定：除法律另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門(mén)不得為任何單位和個(gè)人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保。由此可見(jiàn)，顯性化的政府信用擔(dān)保有了明確約束。
一業(yè)內(nèi)人士稱，“43號(hào)文”出來(lái)之后，政信合作項(xiàng)目的增信措施中，基本上不再寫(xiě)“地方政府擔(dān)保、人大出具決議”等字眼，“這種增信方式減少非常激進(jìn)，占比已經(jīng)很少了，但是還有人在做”。
經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，記者發(fā)現(xiàn)今年9月份51只政信產(chǎn)品中，未寫(xiě)明增信方式的有18只，9只未涉及到地方政府，而另外的24只有4只產(chǎn)品中仍有“地方政府擔(dān)保、人大出具決議”字眼。他們分別為中江國(guó)際信托發(fā)行的金馬246號(hào)岳陽(yáng)市湘陰自來(lái)水公司應(yīng)收款項(xiàng)債權(quán)投資信托，方正東亞信托發(fā)行的方興243號(hào)新密匯鑫債權(quán)投資信托、方興253號(hào)青州城投應(yīng)收債權(quán)信托，及國(guó)民信托發(fā)行的貴州銅仁城投收益權(quán)投資信托。除此之外，另外20只信托的增級(jí)方式均為：財(cái)政支持性文件或還款安排函。
那財(cái)政支持性文件或還款安排函到底是什么，這與以前的人大出函、財(cái)政兜底有何區(qū)別？中部某信托機(jī)構(gòu)人士稱，支持性文件體現(xiàn)形式多種多樣，提供連帶責(zé)任擔(dān)保、回購(gòu)承諾，或者大股東提供一些項(xiàng)目資源等，其中應(yīng)該不會(huì)有“人大出函、財(cái)政兜底”違規(guī)條款。而至于財(cái)政出具的還款安排函，部分業(yè)內(nèi)人士表示“這種文件法律效力比較差”。
另有多位業(yè)內(nèi)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，支持性文件其實(shí)包含了“地方政府擔(dān)保和人大決議”，只是地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾行為被制止后，信托公司在風(fēng)控上做了一些變通，“地方政府擔(dān)保、人大出具決議這些可能就直接以支持性文件出現(xiàn)。”
至于目前仍存在的財(cái)政兜底，上述西部某信托公司內(nèi)部人士稱，地方建設(shè)需要信托資金，而信托公司不認(rèn)平臺(tái)公司，必須認(rèn)政府，“政府不出具相關(guān)文件，信托公司就不提供資金”，而信托這樣要求也是出于風(fēng)險(xiǎn)防范方面的考慮。
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