城投債：剛兌信仰依然堅(jiān)挺
2016年以來，城投公司融資環(huán)境趨于寬松，尤其在產(chǎn)業(yè)債違約常態(tài)化的“襯托”下，城投債剛兌信仰相對(duì)堅(jiān)挺，由此再次回歸“金邊債券”身份，在一二級(jí)市場(chǎng)上均備受機(jī)構(gòu)追捧。市場(chǎng)人士指出，在經(jīng)濟(jì)增速將呈“L”型走勢(shì)的背景下，城投企業(yè)剛兌金身暫時(shí)難以打破，城投債“金邊”光環(huán)猶存，仍然是防風(fēng)險(xiǎn)策略的配置佳地。但中長(zhǎng)期來看，“金邊”效應(yīng)將難再普照全體城投債，隨著區(qū)域平臺(tái)認(rèn)知分歧顯著拉大，投資者需要在分化中尋找安全邊際，并防范后續(xù)可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)和估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。
一二級(jí)市場(chǎng)受追捧
2016年以來，在信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)聲鶴唳中，城投債作為“債市剛兌打破進(jìn)程中僅存的信仰”獨(dú)善其身，一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)同時(shí)備受機(jī)構(gòu)追捧。
一級(jí)市場(chǎng)上，伴隨城投公司融資放松態(tài)勢(shì)明確，城投債發(fā)行迅速回暖。在2016年第一季度創(chuàng)出單季發(fā)行7715.3億元的歷史新高之后，二季度發(fā)行規(guī)模雖有所下降，但仍超過5000億元。WIND數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年共發(fā)行1304只城投債，較去年同期的693只增加近9成，其發(fā)行額和凈融資額分別高達(dá)12742.85億元、7539.97億元，較去年同期分別增加87.45%和152.69%。（城投發(fā)債合作請(qǐng)?zhí)砑游⑿?76353122）
一級(jí)市場(chǎng)火爆，二級(jí)市場(chǎng)也同樣熱鬧，城投債年內(nèi)收益率波動(dòng)下行態(tài)勢(shì)明顯。數(shù)據(jù)顯示，從年初到3月中旬，1年、3年、5年、7年、10年期AA+級(jí)城投債分別下行了36BP、25BP、20BP、26BP、21BP；4月信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)后，信用債二級(jí)市場(chǎng)收益率快速向上，但后續(xù)市場(chǎng)情緒恢復(fù)較快，5月份收益率重新轉(zhuǎn)為下行，截至5月31日，城投債二級(jí)市場(chǎng)收益率由最高點(diǎn)下降約30BP；而繼6月初的窄幅震蕩后，6月下旬收益率再次快速下行，全月5年期AA+、AA、AA-級(jí)城投債收益率分別下行16BP、12BP、24BP至3.65%、4%、4.88%附近；進(jìn)入7月后，城投債配置需求加速釋放，機(jī)構(gòu)拿券力度加大，收益率也進(jìn)一步下行，7月以來1年至10年期AA+級(jí)城投債整體下行幅度在10-26BP左右。
信用利差方面，年初以來城投債與國(guó)開債利差走出新低；與此同時(shí)，因城投債受到違約風(fēng)險(xiǎn)的沖擊小于產(chǎn)業(yè)債，城投債收益率下行幅度大于產(chǎn)業(yè)債，由此城投債與產(chǎn)業(yè)債利差明顯走低甚至為負(fù)。據(jù)民生證券數(shù)據(jù)，3年期AAA、AA+、AA級(jí)城投債信用利差年初以來最低達(dá)到54BP、70BP、83BP，分別收窄3BP、6BP、13BP；5年期對(duì)應(yīng)城投利差年初以來最低達(dá)到15BP、29BP、68BP，相比年初壓縮了3BP、9BP、20BP；此外，3年期AA+、AA評(píng)級(jí)城投債與產(chǎn)業(yè)債利差始終為負(fù)，AA評(píng)級(jí)利差最低達(dá)到-45BP，5年期AA級(jí)城投債與產(chǎn)業(yè)債利差最低達(dá)到-40BP.
剛兌“金身”暫時(shí)難破
今年以來，信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，違約事件不斷，與對(duì)產(chǎn)業(yè)債的全面規(guī)避相比，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)城投債仍青睞有加，或許主要?dú)w因于其眼下難得的“避險(xiǎn)”特征。一方面，城投債隱含政府信用的擔(dān)保，在地方債務(wù)置換的光環(huán)籠罩下，城投平臺(tái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)短期有所緩解，“剛兌金身”短期難以打破；另一方面，在經(jīng)濟(jì)增速疲軟及信用違約事件頻發(fā)的背景下，城投債流動(dòng)性僅次于利率債品種，而收益率又比政府債券甚至一般產(chǎn)業(yè)債要高，成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好者的投資首選。總體而言，良好的資質(zhì)和較低的風(fēng)險(xiǎn)，使得城投債一二級(jí)市場(chǎng)備受追捧，年內(nèi)配置需求明顯提升。
WIND數(shù)據(jù)顯示，今年上半年地方政府債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到3.5萬億元，逼近去年全年地方債3.8萬億元的發(fā)行規(guī)模，其中置換債券發(fā)行規(guī)模近2.7萬億元。在市場(chǎng)人士看來，伴隨債務(wù)置換的持續(xù)推進(jìn)，地方政府財(cái)政壓力得到緩解，債務(wù)成本有所下降，有利于縮小城投債的償付風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而降低了投資者對(duì)存續(xù)城投債違約的擔(dān)憂，也一定程度上緩解了公開市場(chǎng)債務(wù)到期的再融資壓力。
值得注意的是，在今年以來評(píng)級(jí)下調(diào)潮洶涌的同時(shí)，城投債評(píng)級(jí)調(diào)整也基本是以調(diào)高為主。據(jù)招商證券數(shù)據(jù)，二季度城投債共有71只債券主體評(píng)級(jí)和展望被評(píng)級(jí)公司上調(diào)，其中有69家主體評(píng)級(jí)被上調(diào)、1家評(píng)級(jí)展望被上調(diào)，還有1家評(píng)級(jí)展望和主體評(píng)級(jí)均被上調(diào)。其中地方經(jīng)濟(jì)上行、財(cái)政收入增加及政府大力支持是發(fā)行人評(píng)級(jí)上升的重要原因。
業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，目前來看，出于維護(hù)地方政府信用、避免城投債違約大幅提高地方融資成本等因素考量，地方政府保剛兌意愿仍強(qiáng)，尤其在“14北山宣化債”、“14海南交投MTN001”提前兌付終止后，市場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)債的排雷焦慮中再度重燃信仰，對(duì)于城投債品種的配置評(píng)級(jí)偏好有所下移，期限有所拉長(zhǎng)。（城投發(fā)債合作請(qǐng)?zhí)砑游⑿?76353122）
據(jù)中信建投證券透露，從近期各類銀行調(diào)研中了解到，無論是信貸還是銀行自營(yíng)及理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)偏好均有所下降，而對(duì)于城投由于風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)可度較高，目前還未對(duì)評(píng)級(jí)給予普遍限制。這給予了低評(píng)級(jí)城投及部分高區(qū)域利差城投下一步的投資空間。
后續(xù)分化難以避免
市場(chǎng)人士認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速將呈“L”型走勢(shì)的背景下，疊加債務(wù)置換的支撐，城投債“金邊”光環(huán)短期猶存，仍是防風(fēng)險(xiǎn)策略的配置佳地。但后續(xù)“金邊”效應(yīng)將難再普照全體城投債，投資者需要在分化中尋找安全邊際，并防范后續(xù)可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)和估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。
開源證券表示，目前城投債整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然較小，信用風(fēng)險(xiǎn)可控，但供給量上升、估值優(yōu)勢(shì)缺失以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)、財(cái)政狀況日益分化與地區(qū)收益率區(qū)分不足的背景下，結(jié)合目前市場(chǎng)對(duì)于城投平臺(tái)可能存在“契約精神”問題的擔(dān)憂，城投債投資存在較大的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
開源證券進(jìn)一步指出，政企分離的必然趨勢(shì)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑不斷增加地方政府或有負(fù)擔(dān)，不僅城投公司自身資質(zhì)下滑，同時(shí)地方政府能夠提供的資源也越來越稀缺，不同地區(qū)以及同一區(qū)域內(nèi)城投公司的資質(zhì)分化更加明顯。“對(duì)于城投債的投資，我們認(rèn)為相對(duì)價(jià)值為歷史最高時(shí)期，但需要在分化中尋找安全邊際，為慣有的‘政府信仰’提供支撐?！?/span>
此外，結(jié)合今年發(fā)生的北山宣化、寧夏交投、海南交投等事件，招商證券認(rèn)為，城投轉(zhuǎn)型與債務(wù)置換將增加城投債投資的不確定性。此外，地方政府并未對(duì)提前履行債務(wù)所需要滿足的債權(quán)人利益作充分估計(jì)，公募債債券持有人數(shù)量眾多，且債券存在二級(jí)流通市場(chǎng)，債券交易價(jià)格存在估值和波動(dòng)。
綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，短期內(nèi)，考慮到地方積極財(cái)政政策的扶持，平臺(tái)債償債能力有所提升，城投債仍然是安全性較高的品種，可適當(dāng)降低評(píng)級(jí)、拉長(zhǎng)久期，建議布局區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、發(fā)債資歷良好、安全邊際較高的融資平臺(tái)，同時(shí)需防范交叉違約。
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