政府預算報告透露的寬財政空間有多大？
2015年的積極財政面臨很多困境，一方面名義經(jīng)濟增速劇烈下滑，財政收入大幅銳減，與土地財政相關的政府性基金收入降幅更劇烈；另一方面，在穩(wěn)增長目標下財政支出逆勢擴張，赤字缺口陡然上升。
我們依據(jù)2015年中央和地方預算執(zhí)行報告，以及2016年預算草案，全面展示2015年財政收支全景與家底。
1、財政收入不樂觀：2015低于預算目標，2016收入預期大幅下調
2015年財政收入下滑，困境前所未有。2015年全國一般公共預算收入為15.52萬億，完成預算的98.6%，同比增長5.8%，較2014年下降2.8個百分點，也低于2015年預算目標值7.3%，是歷史上首次出現(xiàn)低于預算目標增速的情況。事實上，自2004年來，財政收入實際增長往往大幅高于預算收入，尤其在2007年和2011年達到兩輪周期峰值，但從2012年中國經(jīng)濟轉型下臺階起，財政收入增速持續(xù)下滑，2015年中國名義GDP從8.1%降至6.4%，工業(yè)企業(yè)利潤從5-6%降至-2%，財政收入大幅銳減。
2016年預算目標收入大幅下調，從上年7.3%下調至3.3%。一方面，由于2016年經(jīng)濟下行風險仍大，去產(chǎn)能和去杠桿名義收入；另一方面，對企業(yè)減稅降費范圍進一步拓寬，政府工作報告中提出要減輕企業(yè)和個人負擔5000多億，財政收入難以提升。
2、財政支出逆周期擴張難持續(xù)，2016預算目標也大幅下調
2015年財政支出逆勢擴張，積極財政發(fā)力。2015年一般公共預算支出17.57萬億，完成預算目標的102.5%，同比增長13.2%，較2014年加快5個百分點，也比2015年初預算目標提高3.7個百分點，反映出財政政策積極發(fā)力，逆周期擴張。但從大的經(jīng)濟和財政周期看，仍處在下行通道，受到收入增速和赤字約束的限制，財政支出不存在持續(xù)逆勢增長空間，事實上，從投資資金來源的國家預算內(nèi)資金增長可以看出，在經(jīng)歷2015年7月-11月連續(xù)5個月20%以上的迅猛增長以后，從12月份至今，國家預算內(nèi)資金累計增速已快速回落10.5個百分點至10.9%。
2016年公共支出預算目標下調，從決算增速13.2%下降至6.7%，財政支出目標從17.57萬億擴張至18.07萬億，新增財政投入規(guī)模較為有限，財政刺激力度可能難以大幅度提升。
3、實際赤字額翻倍，2015年動用結轉結余資金8055億創(chuàng)天量
2015年由于積極財政成為穩(wěn)增長主力，現(xiàn)收現(xiàn)付制下實際赤字大幅擴張。財政實際收入與支出對應的赤字規(guī)模達到2.35萬億，比2014年總規(guī)模翻倍增長108%，現(xiàn)收現(xiàn)付制下的實際赤字率（財政赤字/GDP）從2014年的1.8%上升至3.5%，大幅超越2015年初的預算赤字規(guī)模1.62萬億和預算赤字率2.3%。
從財政收入、支出到最終赤字之間，還存在兩個調節(jié)賬戶，即中央穩(wěn)定調節(jié)基金和地方結轉下年支出和結余，因此，最終赤字率的計算公式為：
赤字率=財政支出+補充中央穩(wěn)定基金-（財政收入+從中央穩(wěn)定基金調入+地方結轉下年支出與結余）
2015年為完成預算赤字目標，財政上加大盤活存量資金，動用結轉結余和調入資金8055億，比2014年多增7055億，占一般公共預算收入的5.3%，創(chuàng)下歷史最大值。
有多少存量可以盤活？2015年中央財政動用轉結余和調入資金共8055億，其中，調入中央穩(wěn)定基金1000億，動用地方結余資金7055億，創(chuàng)下天量。與歷史相比，過去每年動用地方結余資金非常稀少，反而常常是由于收大于支而出現(xiàn)結余結轉，從2004年以來積累的地方財政結余資金約1.45萬億，2015年動用資金的占比將近50%。
但事實上，2015年財政也加大了盤活各級財政存量資金，包活結余資金、預算穩(wěn)定調節(jié)基金、未用完的中央下?lián)苜Y金等，截止2015年末，政府存款余額3.4萬億，各機關團體存款20.8萬億。2015年財政存量盤活預計已超過6000億（7月末數(shù)據(jù)是2570億）。但2016年盤活存量面臨多重困境，涉及到各地方、預算單位的既得利益。2015年政府工作報告中多次提到要積極“盤活存量資金”，但2016年的工作任務中已悄然刪去，我們認為，依靠動用財政結余的資金空間已非常有限。
4、土地財政受沖擊，政府性基金收入與支出降幅更加劇烈
2015年受土地財政大幅下滑的沖擊，全國政府性基金收入4.23萬億，比2014年下降15.9%，降幅接近25個百分點，僅完成預算的86.6%；全國政府性基金支出4.236萬億，比2014年下降12.7%，降幅近20個百分點，完成預算目標的83.7%。在2013-2014年，由于土地市場相當火熱，政府性基金收入和支出的決算完成總額均大幅超越了預算目標，但在2015年，受到房地產(chǎn)下行對經(jīng)濟增長和土地財政的拖累，無論政府賣地收入還是土地相關支出均遭遇大幅下跌。
2016年，政府性基金預算收支目標繼續(xù)下調。其中，全國政府性基金預算收入為3.71萬億，比2015年下滑12.2%，如果考慮到結轉收入和地方政府專項債收入4248億，仍在2015年低基數(shù)的基礎上下滑2.1%；全國政府性基金支出預算目標41422億，比2015年下降2.2%。
作為政府廣義收入的一部分，全國政府性基金的收支凈額在過去往往為正，能夠彌補部分財政赤字，帶動廣義政府赤字率整體收窄，從2012年-2015年，狹義赤字率分別為1.6%、2%、2.1%和2.3%，但廣義赤字率則為1.2%、1.7%、1.7%和2.3%，尤其在2012-2014年間得到明顯改善。但未來這部分資金來源的邊際貢獻將越來越弱，甚至會逆轉出現(xiàn)差額赤字，導致廣義赤字率進一步走擴。
5、2016年地方債限額提高1.18萬億至17.18萬億，預計地方債發(fā)行6萬億
2016年地方政府債務限額提高了1.18萬億，主要由于地方赤字擴大和新增專項債擴容所致。2016年擬安排財政赤字2.18萬億，其中中央預算赤字1.4萬億，地方預算赤字7800億，新增地方專項債券4000億。合計來看，2016年地方政府債務余額限額增長至17.18萬億，在2015年16萬億基礎上增長7.4%，其中，批準地方政府一般債務余額限額10.71萬億，專項債務余額限額6.48萬億。
此外，2016年地方債臵換規(guī)模將進一步擴容，地方政府發(fā)債自主性提高，預計臵換債券規(guī)模將達到4-5萬億，2016年地方債總體發(fā)行量預計達到5-6萬億。
6、2016年中央赤字1.4萬億，國債限額提高至12.59萬億
我國的國債發(fā)行實行總額管理，與年度預算赤字的規(guī)劃基本相近。一般而言，國債每年發(fā)行量，即國債余額限額的增長量等于當年的中央財政預算赤字。2016年中央財政預算赤字為1.4萬億，較2015年增長2800億，因此，國債余額限額從2015年的11.19萬億提高至12.59萬億。
7、2015年末全國社?；鸾Y余6.06萬億，支出增幅高于收入
截止2015年末，全國社會保險基金收入47144億元，同比增長9.4%，社保基金支出43547億元，同比增長13.2%，支出增速繼續(xù)高于收入。2015年末收支結余3598億元，年末滾存結余從2015年的5.5萬億上升至6.06萬億，同比增速為10.18%，維持了快速增長勢頭。
事實上，社會保險基金包括了基本養(yǎng)老基金、全國社保基金和企業(yè)年金三類，其中全國社保基金2015年末投資規(guī)模為1.8萬億，而基本養(yǎng)老基金預計結余規(guī)模將超過3.6萬億。2015年國務院已發(fā)布將擴大養(yǎng)老金投資范圍，近萬億資金入場可期，將逐步成為中國資本市場上最為重要的長期機構投資者。
總體而言，盡管2016年的財政信號很積極（赤字率提高到3%），但從2016年財政預算草案目標來看，卻并不樂觀：
預算收支目標大幅下調。經(jīng)濟目標僅小幅下調到6.5-7%，但財政收入目標卻大幅下調4個百分點至3.3%，此外，預算支出、政府性基金收支目標均明顯下調，這意味著政府的廣義資金來源收縮，財政寬松的實質空間十分逼仄。
盤活存量空間縮窄。15年為穩(wěn)增長，動用結余和調入資金達8055億，占地方上過去10余年結余資金的50%左右，進一步挖掘空間有限，也受到各地方、預算單位既得利益的阻礙。2015年的兩會政府報告中“盤活財政存量”作為重要財政工具被屢次提到，但在2016年政府報告中已悄然淡化。
中央和地方發(fā)債大幅上升，依賴于貨幣寬松和銀行的需求承受力，如果遇到資金波動，政府面臨一定發(fā)行利率上行或流標風險。
我們認為，2016年財政目標雖然寬松卻很難超出預期，財政刺激力度難以提高，仍需要依賴發(fā)債融資、地方債務置換、PPP和政策性銀行等準財政工具，同時，貨幣政策也將進一步放松保持寬松環(huán)境，中央和地方政府部門的宏觀加杠桿進程進一步提高，每1%GDP增長對應債務的還本付息上升，真實利率面臨下行壓力，上行風險受到抑制。
本文作者國泰君安首席債券分析師徐寒飛、分析師高國華。